摘要：
摘 要 随着监管政策落地和达标期限临近，我国总损失吸收能力非资本债券（TLAC非资本债券）蓄势待发。本文梳理了TLAC非资本债券相关监管规定，分析了此类债券发行和定价中... 摘 要
随着监管政策落地和达标期限临近，我国总损失吸收能力非资本债券（TLAC非资本债券）蓄势待发。本文梳理了TLAC非资本债券相关监管规定，分析了此类债券发行和定价中的关键问题。研究发现，TLAC非资本债券发行是一项系统工程，保证发行规模、夯实投资者基础、完善产品设计对于债券高质量发行至关重要。此外，发行人需遵循境内外市场规律，完善债券定价机制，合理确定与风险收益、供求关系相适应的发行利率。
关键词
TLAC非资本债券 损失吸收 偿付顺序 债券发行
2021年10月，中国人民银行、银保监会、财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（以下简称《办法》），对我国全球系统重要性银行（G-SIBs）提出总损失吸收能力（TLAC）监管要求。2022年4月，中国人民银行、银保监会印发《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》（以下简称《通知》），标志着我国TLAC非资本债券这一创新品种正式推出。目前，我国G-SIBs面临较大的TLAC缺口。TLAC非资本债券发行时间紧、任务重、周期长，是一项系统工程。本文结合国内外债券市场实践，分析TLAC非资本债券发行和定价中的关键问题，并提出相关政策建议，以助力TLAC非资本债券市场高质量发展。
TLAC监管政策简介
2015年11月，金融稳定理事会（FSB）发布TLAC监管政策最终稿（以下简称“TLAC新规”），在《巴塞尔协议Ⅲ》资本监管规则的基础上，针对G-SIBs提出更高的监管要求。根据TLAC新规，G-SIBs必须满足一定的TLAC比率要求1，在进入处置程序时，可以通过将资本和TLAC非资本债券进行转股或减记来吸收损失，实现“自救”，从而维持核心业务运营，避免纳税人承担损失，防范系统性金融风险。从构成上看，符合一定标准的监管资本和TLAC非资本债券均可计入TLAC。由于G-SIBs的资本充足率在TLAC新规实施前已明显高于监管要求，探索发行偿付顺序相对优先、成本相对更低的TLAC非资本债券成为各国TLAC达标的重要途径。
我国根据TLAC新规的总体框架相继出台《办法》和《通知》，作为TLAC监管要求在境内落地实施的主要规定。其中，与TLAC非资本债券直接相关的规定主要有以下四方面：
一是合格标准与国际接轨。《办法》规定的TLAC合格标准与TLAC新规保持一致。其中最重要的特征是在处置阶段以减记或转股形式吸收损失，且受偿顺序劣后于《办法》规定的“除外负债”。《通知》进一步明确，当G-SIBs进入处置阶段，二级资本工具全部减记或者转为普通股后，中国人民银行、银保监会可以强制要求TLAC非资本债券以全部或部分方式进行减记或转为普通股，其受偿顺序优先于各级别合格资本工具。这些规定借鉴了其他国家的实施经验，明确TLAC非资本债券相对于资本工具的优先地位，有助于提升其市场接受度。
二是以合约形式约定受偿顺序和损失吸收机制。因股权架构、法律体系、市场环境等差异，不同国家实施TLAC的路径有所不同。美国、英国、日本、瑞士的G-SIBs具有非运营控股公司的组织架构，通过非运营控股公司发行高级债券来满足TLAC监管要求。在法律上，非运营控股公司高级债的受偿顺序天然劣后于银行子公司的普通债务2。欧盟国家的G-SIBs主要通过发行非优先高级债（Senior non-preferred bond）来满足TLAC监管要求，通过立法和合约相结合的方式明确受偿顺序和损失吸收安排。以法国、西班牙为代表的欧盟国家将银行高级债务划分为优先高级债（Senior preferred bond）和非优先高级债，法律法规中明确了“存款、优先高级债、非优先高级债、二级资本债”的受偿顺序。同时，银行在债券发行合约中以专门的条款披露受偿顺序与损失吸收机制。我国的TLAC非资本债券与欧盟国家的非优先高级债比较接近，但因我国法律中尚未明确银行破产债权等级序列和处置安排，目前主要以合约形式进行约定。
三是对债券发行实施额度管理。中国人民银行、银保监会是我国TLAC非资本债券发行监管部门，两部门均采取额度管理模式。从《通知》来看，TLAC非资本债券适用金融债发行管理规定。自2022年以来，中国人民银行对工商银行、农业银行、中国银行、建设银行（以下简称“四大行”）金融债发行实施余额管理，年度集中审批额度，将TLAC非资本债券发行也纳入其中管理。根据《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》，银保监会对TLAC非资本债券也实行额度审批，批复时限为3个月，额度有效期为2年，审批中可能涉及TLAC合格标准认定及其他审慎监管，比较接近资本工具的管理方式。
四是银行类投资者面临严格的监管约束。第一，对非G-SIBs持有TLAC非资本债券计算风险加权资产。《办法》规定，G-SIBs持有其他G-SIBs外部总损失吸收能力非资本债务工具，按照权重法计量的，投资外部总损失吸收能力非资本债务工具的风险权重比照投资二级资本债的风险权重计量，银保监会另有规定的，从其规定。这为后续TLAC非资本债券管理预留了一定的政策空间。第二，对G-SIBs持有TLAC非资本债券实行非常严格的资本扣除（在交易账簿中以承分销为目的的少量持仓除外），这使得G-SIBs之间较难进行大规模相互投资。但考虑到达标压力等现实因素，《办法》设置了宽限期，资本扣除规定自2030年开始执行。在宽限期内，相关投资不受资本扣除限额约束，但要比照二级资本债计算风险加权资产（见表1）。
TLAC非资本债券发行实践中需关注的重点问题
（一）保证发行规模是刚需
笔者基于已纳入G-SIBs的四大行的情况进行测算。在2023—2027年这5年中，若要达到监管要求，则每年TLAC非资本债券的发行量或将达到1万亿元；对单家银行来说，每年TLAC非资本债券的发行量至少需要达到2300亿元（见表2）。TLAC非资本债券发行时间紧、任务重、周期长，是一项系统工程，要坚持系统思维，有序推进。
一是管好总量，小步快跑。各家银行在TLAC非资本债券发行规模方面有刚性需求，但也不是越多越好，而是取决于银行的资产规模、结构、增速、资本数量等多重因素，还与FSB认定G-SIBs名单及分组情况直接相关。银行需综合分析这些相互关联的变量，加强前瞻性研判和主动管理。在做好总量规划的同时，还需合理安排发行节奏，实行常态化、分散化发行，化整为零，尽可能缓解持续大规模供给对债券市场形成冲击。
二是保量优先，量价均衡。发行工作的首要目标是确保TLAC按时达标，并将发行目标分解到每次发行中，确保每次发行都达到一定的规模要求。因此在债券发行量与价的平衡中，保证发行量是优先考量因素，控制发行利率则次之，发行人需在更大程度上接受市场化定价，而常态化多频次发行可以熨平利率波动的不利影响。
三是以境内市场为主，境外市场为辅。境内市场相对可控，承接能力强，从近两年金融债发行情况看，单次发行规模可达500亿~800亿元，应作为TLAC非资本债券发行的主场。同时，境外市场中TLAC非资本债券发行已较为成熟，可以学习借鉴国际经验，在境外市场适度发行，分散境内市场系统性风险。近年来，中资美元债的单次发行规模一般为5亿~30亿美元，其体量小于境内市场发行规模，在境外市场发行可以作为发行的补充渠道。
（二）夯实投资者基础是关键
TLAC非资本债券是商业银行普通金融债与资本补充债券之间的“夹层”，投资者基础与其他银行债券3既有重叠，又有差异。与资本补充债券类似，TLAC非资本债券发行规模存在刚需，有必要争取大银行的自营投资积极参与。此外，TLAC非资本债券的收益率高于普通金融债，期限短于资本补充债券，可兼顾票息收入和控制回撤，应以更大力度拓展广义资产管理机构参与投资4，使其逐步成为投资主力。
一是拓展、夯实银行自营投资的基石作用。从银行投资角度来看，TLAC非资本债券资本占用高、利息收入不免税、配置价值不突出。但从发行人角度来看，银行自营投资体量大、议价方式相对灵活，在发行定价过程中具有压舱石作用。特别是在TLAC达标阶段，G-SIBs持有TLAC非资本债券的资本扣除规定还未生效，发行人应利用政策宽限期，争取一定规模的基石订单。同时，应积极拓展资本和资金相对充裕的非G-SIBs，在发行定价和业务合作等方面达成共识。
二是着力扩大广义资产管理机构的投资需求。广义资产管理机构是信用债市场最活跃的投资者，持有银行债的份额超过60%。与银行相比，广义资产管理机构投资TLAC非资本债券的监管约束较少，不涉及资本占用、免税等因素。从长期来看，广义资产管理机构可作为TLAC非资本债券的主要目标投资者。与此同时，广义资产管理机构的负债来源不稳定，净值波动压力突出，偏好久期可控、票息较高、流动性好的品种。因此，银行在进行产品设计和发行过程中需要充分摸排各类资产管理产品的具体诉求，探索适宜的细分市场。
三是保险公司的投资需求相对有限。保险公司负债久期长，偏好长期限债券。截至2022年末，保险公司持有银行债的份额约为6%。近年来，尽管保险资金投资资本补充债券的准入政策不断放宽，但其实际参与度仍不高。总体判断，保险公司对TLAC非资本债券的需求相对有限。
（三）完善产品设计是基础
作为银行债券谱系中的创新品种，TLAC非资本债券在产品设计上既要借鉴商业银行普通金融债与资本补充债券的成熟经验，又要具有自身的差异化优势，其关键在于找准发行人与目标投资者需求的契合点。笔者认为，在产品设计中可着重考虑以下四方面：
一是损失吸收条款。尽管监管规则允许TLAC非资本债券以减记或转股两种方式吸收损失，但从二级资本债发行经验来看，减记型债券结构简明，更易于操作，目前是境内外市场的主流品种。基于上述情况，优先推出减记型TLAC非资本债券有利于兼顾各类投资者的需求，也更符合其“非资本”的产品定位。发行人可加强与评级机构沟通，明确损失吸收顺序、减记幅度等核心条款表述，用足、用好有利的监管政策空间，为TLAC非资本债券争取较好的评级。
二是发行期限。从国际市场来看，TLAC非资本债券发行期限通常为5~10年，预计境内TLAC非资本债券发行期限会相对短一些，以3~5年期为主。同时，考虑到“剩余期限应在1年以上”的合格标准，可在到期前1年设置发行人赎回权。境内外TLAC非资本债券发行期限存在差异的主要原因在于市场环境不同。与欧美成熟市场相比，境内保险机构、养老金等长期限投资者相对缺乏，利率风险对冲手段不足，信用风险定价不充分，这些因素共同导致境内信用债发行期限普遍较短。此外，四大行的存款和资本充裕，不缺乏长期稳定的负债。从发行人的角度看，较短期限的TLAC非资本债券有利于降低负债成本。
三是市场流动性。债券如能作为市场普遍接受的押品，其市场接受度和流动性将显著改善。四大行可率先接受TLAC非资本债券作为银行间质押式回购的押品，还可积极推动相关市场主管部门逐步将其纳入货币政策操作以及交易所质押式回购等交易的合格押品范畴。
四是绿色债券。日本、欧洲银行均曾发行TLAC性质的绿色债券或可持续发展债券。近年来境内绿色债券市场需求强劲，特别是银行投资绿色债券享受一定的政策激励，银行对绿色债券的需求量大，对其收益率的要求也相对降低。在此背景下，将绿色主题嵌入TLAC非资本债券不失为契合市场需求的有益尝试。
TLAC非资本债券发行定价分析
（一）境外市场TLAC非资本债券发行定价实践
欧盟TLAC非资本债券市场发展相对成熟，其发行定价实践对我国具有一定借鉴意义。这类债券自2015年起发行，截至2022年末，累计发行量超过6000亿美元，存量规模超过5000亿美元。其中，法国大众储蓄银行（BPCE）、西班牙桑坦德银行（Banco Santander）与我国四大行的主体评级相近，可作为重点研究对象。笔者从两家银行发行的美元TLAC非资本债券、优先高级债或二级资本债中选取剩余期限、发行金额等要素相近的样本券归入相同组别，对其二级市场收益率进行比较分析。从信用利差倍数关系来看，TLAC非资本债券的信用利差为优先高级债的1.2~1.6倍（见表3），而二级资本债的信用利差为TLAC非资本债券的1.3~1.5倍（见表4）。总体来看，TLAC非资本债券的定价介于优先高级债与二级资本债之间。
借鉴上述规律，中资银行存续的美元高级债、二级资本债将为新发行TLAC非资本债券定价提供参考。同时，中资银行在境外市场发行TLAC非资本债券定价过程中还需具体考量现实情况。
一是中资银行高级债收益率可作为重要参考。中资银行存续的高级债较多、曲线完整，而二级资本债较少，且多为老券，收益率数据存在一定程度失真。相对来说，高级债的收益率更具参考价值，更适合作为定价锚。
二是欧洲银行TLAC非资本债券的发行定价情况具有一定参考价值。从境外发行定价经验来看，欧洲银行发行的TLAC非资本债券收益率最初更接近二级资本债，而后逐步向优先高级债收敛，从近两年的情况来看大致居中。初始阶段的新发行溢价既是新产品逐步打开市场的必经阶段，也是在TLAC达标压力下市场供过于求的反映。笔者预计中资银行境内外发行TLAC非资本债券也会经历类似的过程。
三是本轮美联储加息导致美国国债收益率曲线深度倒挂，可能对不同期限债券的信用利差造成一定扭曲。在市场从加息步入衰退的拐点阶段，投资者衡量债券价值的指标更加多维，信用利差、绝对收益率、利率变化趋势等因素都会影响其价值判断。在这种市场环境中，定价体现为发行人与投资者反复博弈、寻求均衡的动态过程，而不是对公式的简单套用。
（二）境内市场TLAC非资本债券发行定价分析
与境外市场类似，预计境内TLAC非资本债券定价将介于普通金融债与二级资本债之间。以3年期债券为例，普通金融债、二级资本债相较国开债的信用利差中枢分别约为22BP、60BP（见表5）。TLAC非资本债券的信用利差中枢预计在二者之间。同时还应充分考虑供需关系、利率预期、流动性等因素对定价的影响。
因境内债券发行体量庞大，降低发行成本是银行的普遍关切。长期以来，四大行凭借自身行业地位和同业合作关系，可将债券发行利率控制在显著低于估值的水平。笔者选取2019—2022年四大行在境内银行间市场发行的普通金融债、二级资本债进行分析，发现四大行债券发行利率明显低于当日可比中债估值（见图1）。但从趋势来看，发行利率较当日估值的偏离程度逐年缩小，发行利率高于估值或与之基本持平的比例相对增加，发行定价趋于市场化。对于体量更大、发行更密集的TLAC非资本债券而言，坚持市场化定价是大势所趋。发行成本控制将更多地依托专业能力。具体来说，一是合理择时，避开明显不利的发行窗口；二是主动择券，根据利率和期限利差的变动规律选取相对有利的期限品种。
展望与建议
（一）市场展望
TLAC非资本债券发行将带来金融债供给扩容。预计2023—2027年TLAC非资本债券的年度发行量可能与资本补充债券大致相当，略大于普通金融债，初期将对市场形成一定压力。同时也应看到，我国TLAC监管规定实施时间晚于发达国家，投资者对TLAC非资本债券的认知比较清晰，供给预期相对充分。在信用风险持续暴露的环境下，TLAC非资本债券作为风险可控的优质资产，客观上存在配置需求。这些因素为市场平稳承接这一新品种提供了有利条件。
与此同时，需密切关注TLAC非资本债券发行的结构性挑战。一是各G-SIBs的资本充足率、资产增速、适用的TLAC比率要求不同。TLAC缺口较大的银行，发行任务更重，更需做好提前规划和投资者摸排。二是TLAC非资本债券或将对资质一般的中小银行债券形成一定挤出，增加其流动性压力和风险溢价。三是以瑞士信贷银行、硅谷银行为代表的欧美银行业风险仍在持续暴露过程中，中资银行境外发行TLAC非资本债券可能受到一定波及。从长期来看，TLAC监管规定实施将推动G-SIBs资产负债结构再平衡，TLAC非资本债券或将部分替代二级资本债、普通金融债、同业存单，银行债券发行将更加常态化、市场化，供需两侧将逐步达到新的均衡。
（二）政策建议
建议进一步优化银行债券发行管理机制，为银行常态化发行提供更多的政策支持。一是进一步简化TLAC非资本债券额度审核流程，增加发行人自主发行的时间窗口。二是考虑TLAC非资本债券的“非资本”属性，降低标准法下的风险权重，释放投资需求，降低大型银行融资成本。三是完善立法，进一步明确银行破产债权等级序列和处置机制，明确市场预期，保障市场主体的合法权益。四是探索将TLAC非资本债券纳入央行货币政策工具的合格押品，改善其市场流动性。
注：
1.TLAC是指G-SIBs进入处置程序时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。外部TLAC是指G-SIBs的处置实体应当持有的TLAC，内部TLAC是指G-SIBs的处置实体向其重要附属公司承诺和分配的TLAC。FSB规定，G-SIBs应当满足外部TLAC比率要求，包括外部TLAC风险加权比率和外部TLAC杠杆比率。在计算外部TLAC时，为满足缓冲资本监管要求（储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本）计提的核心一级资本工具不能计入。
2．这些国家的G-SIBs采用非运营控股公司的组织架构，控股公司不参与业务经营，并下设银行子公司。在处置过程中，由非运营控股公司作为处置实体。TLAC新规规定，非运营控股公司发行的带有损失吸收功能的高级债可以用来补充TLAC。其原因在于，非运营控股公司发行高级债作为增加外部TLAC的方式，且需在集团内部将其配置给银行子公司，使银行子公司满足内部TLAC的监管要求（外部TLAC、内部TLAC有关规定详见TLAC新规及《办法》第三条）。对银行子公司来说，内部TLAC形成对控股公司债务的清偿顺序位于其普通债务之后。对于控股公司来说，对子公司配置内部TLAC形成的债权是外部TLAC的主要还款来源。就G-SIBs集团整体来看，TLAC非资本债券的清偿顺序劣后于银行子公司的普通债务。
3．本文中的银行债券包括商业银行普通金融债、二级资本债、永续债，资本补充债券是指商业银行二级资本债、永续债。
4．本文中广义资产管理机构包括银行理财、公募基金、各类私募资产管理计划等非法人产品。
参考文献
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[4]周权． G-SIBs总损失吸收能力达标分析[J]． 中国金融， 2022（2）．
◇ 本文原载《债券》2023年5月刊
◇ 作者：中国银行总行全球市场部副总经理 刘全雷
中银证券资金管理部 徐惊蛰
◇ 编辑：刘一楠 印颖 鹿宁宁
