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来源：市值风云 黄金珠宝界的“南极电商”。 “世界珠宝看中国，中国珠宝看水贝。” 位于深圳市罗湖区的水贝社区，辖区面积仅0.11平方公里。... 来源：市值风云
黄金珠宝界的“南极电商”。
“世界珠宝看中国，中国珠宝看水贝。”
位于深圳市罗湖区的水贝社区，辖区面积仅0.11平方公里。
但在黄金珠宝行业，“水贝”是一个如雷贯耳的名字，其业内地位堪比华强北之于电子产品，义乌之于小商品……
2021年，水贝的黄金珠宝经营单位超过2万家，从业人员超过20万人；
年交易金额超过1500亿元，约占国内黄金珠宝批发市场份额的50%；
黄金实物用量约占上海黄金交易所实物交割量的70%；
钻石实物用量约占上海钻石交易所进口额的80%……
然而，水贝存在着一个“怪相”：尽管国内半数以上的黄金珠宝饰品产自此处，但当地始终难以孵化出大品牌。
目前，A股和港股都不乏高知名度的黄金珠宝品牌，如周大福（01929.HK）、老凤祥（600612.SH）、周大生（002867.SZ）、中国黄金（600916.SH）、老庙黄金（注：母公司为豫园股份（600655.SH））、六福集团（00590.HK）等。
（制表：市值风云App）
长期以来，港资品牌占据了国内黄金珠宝行业的半壁江山，其中，龙头周大福2021年营收802亿元。
而内地土生土长的品牌中，以老凤祥和中国黄金为第一梯队，后两者体量仅次于周大福，2021年营收均超过500亿元。
目前，已上市的“水贝系”黄金珠宝品牌，仅有周大生一家，但体量相对较小，2021年营收92亿元。
水贝作为国内乃至全球闻名的“珠宝之都”，这里的众多厂商们，为何却长期被困在产业链的低附加值环节？
近期，周六福珠宝股份有限公司（周六福、公司）的深交所主板IPO申请获得受理。公司有望成为继“前辈”周大生后，第二家挂牌A股的“水贝系”黄金珠宝企业。
看完公司的故事，老铁们或许会对水贝厂商们的“困境”有一些新感悟。
毛利率秒杀同行
周六福2014年于深圳成立，是一家集研发设计、生产加工、连锁销售、品牌运营为一体的珠宝首饰企业，主要运营“周六福”品牌。
公司的主要产品包括素金首饰、钻石镶嵌首饰和其他首饰，涵盖戒指、项链、吊坠、手链等品类。
我国是全球第一大黄金消费市场。长期以来，黄金类在我国珠宝产业中占据最大的份额，2021年约58%。
（来源：公司招股书）
公司的产品销售中，素金产品的收入占比不断提升，从2019年的21%增至2021年的58%，2022年上半年为70%。
（制表：市值风云App）
从主打产品来看，公司与老凤祥、中国黄金等专注于黄金首饰的上市企业无异。
公司的成长性，基本取决于当年黄金行业的景气度，也就是消费者对黄金首饰的需求。
比如，疫情期间的2020年，国内黄金总消费量自2016年来首次跌破千吨关口。
（来源：公司招股书）
2020年，公司营收同比跌8.4%，至20.8亿元。
随着2021年以来，国内黄金消费展现出新一轮复苏行情，需求端也恢复至接近疫情前水平。
2021年，公司营收同比增36%，至28.3亿元。2022年上半年，营收13.9亿元。
（制表：市值风云App）
对于黄金首饰，我国制定了一系列明确的行业标准和规定，如《金银饰品标识管理规定》《首饰贵金属纯度的规定及命名方法》《珠宝玉石及贵金属产品分类与代码》等。
而在上游价格方面，贵金属原材料在国际市场上价格透明公开，通常以标准化合约集中竞价的方式进行交易，产业链内各环节对上游供应商的议价能力较低。
因此，消费者在国内市场上买到的黄金首饰，同等纯度下的品质并无差异。
对于消费者而言，不同品牌下黄金首饰的价格差异，主要是品牌溢价。
令风云君吃惊的是，长期以来，公司的毛利率水平明显高于同行业平均水平，甚至超过龙头。
2021年公司毛利率34.9%，高于行业平均毛利率22.3%，以及周大福的22.6%。
（来源：公司招股书）
相比之下，产品结构与公司最为相近的老凤祥和中国黄金，毛利率水平则更低，长期只有个位数百分比。
在我国，黄金饰品的最常见定价方式为“按克计价”，即按每克重的“当天金价+加工费”，这正是导致老凤祥和中国黄金毛利润空间有限的原因。
加盟店单店收入贴地飞行
难道，公司的利润优势来自销售渠道的差异吗？
我国珠宝首饰行业主要分为自营渠道和加盟渠道。目前，大部分企业采取以加盟店为主、两种渠道并存的扩张策略，在这方面，公司也与主流无异。
（来源：公司招股书）
截至2022年上半年末，公司国内门店数量3872家，其中3798家为加盟店，占门店总数的98%，自营店数量仅74家。
（制图：市值风云App）
加盟店一度是公司的营收“扛把子”，但近年来逐渐下滑。
2019-2021年，加盟店的营收占比从82%下滑至58%；同期，自营店的营收占比从18%提升至43%。
（来源：公司招股书）
公司加盟店和自营店的平均单店收入，有着极大差异。
据披露，2021年，加盟店平均收入为43万元，不足同期自营店平均收入185万元的四分之一。
（制图：市值风云App）
上述数据的鲜明对比，让风云君感到很困惑。
风云君平日逛商场路过首饰店，看到橱窗里一件商品的标价少则几千、动辄上万。而作为公司营销网络“主体”的加盟店，其平均单店收入之低，似乎与直观相悖。
不过，公司加盟店的毛利率，长期显著高于自营店，因此是毛利润的主要来源。
2021年，公司加盟店和自营店的毛利率分别为39%和29%。2022年上半年，加盟店毛利率飙升至63%，而自营店的毛利率维持原有水平。
（制图：市值风云App）
值得注意的是，公司加盟店的高毛利水平，并非业内常态。
实际上，公司多数竞争对手的加盟店毛利率，与整体毛利率相差不大。
（来源：公司招股书）
卖吊牌：“无本万利”的生意经
风云君发现，公司高毛利的“秘密”，在于独特的加盟店经营模式。
公司的加盟店业务细分为“产品销售”和“服务费”两类。
其中，产品销售指公司向加盟商批发销售黄金珠宝首饰；服务费则再细分为“品牌使用费”和“特许经营费”两项。
（来源：公司招股书）
特许经营费，指加盟店为使用“周六福”商标而按年向公司支付的固定费用。
而服务费中占大头的品牌使用费，则指加盟店从外部供应商处采购第三方产品，并使用“周六福”品牌销售，而向公司支付的费用。
（制图：市值风云App）
具体来说，当加盟店向外部供应商采购产品时，需要将产品寄到公司处，公司给产品挂上“周六福”的价格标签后，再发回给加盟店。
看到这里，风云君顿然大悟：公司加盟店的经营方式，不就类似南极电商（002127.SZ）的“品牌授权”模式嘛，即砍掉生产端和销售端，主要赚取卖吊牌的钱。
风云君忽然回想起，平日网购时，总是能遇到卖家名称为“南极人XX专卖店”、“恒源祥XX专卖店”、“北极熊XX专卖店”的魔幻画面……
对于公司而言，卖吊牌几乎是门“无本万利”的生意。
据披露，2019年，品牌使用费业务的毛利率为100%，此后期间保持在99.5%以上。
不过，上述毛利率几乎可忽略不计的下滑，只是会计收入准则变更的影响，与公司实际经营层面无关。
（来源：公司招股书）
风云君需要指出的是，卖吊牌的经营方式，在黄金首饰行业内并不常见。
公司在招股书中称，同行业上市公司中，周大生、中国黄金也向加盟商收取品牌使用费。
不过，中国黄金加盟店的毛利率仅为个位数百分比，足以说明卖吊牌占其加盟业务的比重并不高。
（来源：公司招股书）
在同行业可比公司中，周大生的加盟店毛利率仅次于公司。
从周大生披露的加盟收入细分项来看，2021年，服务费占其加盟收入的比重仅为14%，说明周大生加盟业务也并非依赖卖吊牌。
相比之下，公司在卖吊牌这条路上，走得是越来越风生水起。
具体体现为：服务费占公司加盟收入的比重不断提升，并自2022年上半年起，成为公司加盟店收入的第一大来源，约占58%。
同时，公司卖吊牌的价格也越来越高。
过去，公司品牌使用费的收费标准是按产品标签价格的一定百分比收取。而自2021年起，公司决定对新签约的加盟店，每年按固定金额收取品牌使用费。
公司表示，实施新政策后，“在一定程度上提升并保障了效益”。
（来源：公司招股书）
但是，如果知道了公司对供应链的把控力，有多少消费者敢放心购买呢？
砸钱搞营销，经销商愿者上钩
通常来说，以加盟为主的销售模式下，由于大量加盟店构成了全国范围内的营销网络，并承担一部分营销成本，企业的销售费用水平相对自营而言较低。
然而，公司的销售费用率却高于多数同行业可比公司，且近年来呈现上升趋势，2021年为11.5%。
具体来看，公司的销售费用中，广告宣传及市场推广费是仅次于职工薪酬的第二大细分项。
（来源：公司招股书）
广告宣传及市场推广费，主要指公司通过品牌代言、广告投放及营销活动进行品牌宣传。
从商业角度来看，广告宣传并不能为公司销售产品直接引流，但却是公司提高品牌知名度和维持曝光度的关键，也是公司吸引加盟商的关键。
在风云君看来，长期居高的销售费用水平，也正体现了公司卖吊牌模式的脆弱性。
但得益于高毛利下的利润空间，公司的盈利能力较为稳定。
2021年，公司净利润4.3亿元，对应净利润率15.2%。
2022年上半年，由于加盟收费标准提高带动的毛利率大增，公司净利润率也随之创下21.8%的新高水平。
（制图：市值风云App）
公司的现金流状况同样稳定，净现比维持在较高水平。2021年，公司经营活动现金流净额为5亿元，净现比为7.5。
（制图：市值风云App）
2019-2021年，公司累计现金分红4.5亿元。
IPO“钉子户”，注册制下能否圆梦？
看完公司的招股书，风云君不知为何感到惘然若失。
我国作为全球最大的黄金珠宝消费国，早已具备成熟的供应链体系，但多数内地厂商只能蜗居微笑曲线的底部，从事代工生产。
好在，过去十多年来，这一局面有所缓解。
（来源：公司招股书）
目前，国内的大型珠宝零售品牌中，不再被国际品牌和港资品牌独占，如老凤祥、中国黄金等具备“国潮”特色的内地品牌日益壮大。
公司总部所在的水贝地区，珠宝加工产业链十分发达。
作为当地为数不多、能够打响全国知名度的珠宝企业，公司本应更意识到品牌竞争的重要性，坚持产品创新和品牌投入。
然而，公司近年来却醉心于卖吊牌，这样的经营模式，并不符合行业常规。在风云君看来，这种商业模式隐患极大，所谓的商业模式创新不过是一种追求短期利益的行为。
此外，一直以来，公司似乎更志在资本市场。
早在品牌成立5年后，公司就开始谋求IPO，但不幸沦为“钉子户”。
2019年4月，公司申报深交所中小板IPO，当时的会计师事务所为正中珠江，保荐机构为广发证券。
然而，正中珠江和广发证券这对“卧龙凤雏”，自2019年5月起相继陷入“康美案”，导致公司IPO一度搁浅。
顺便一提，市值风云App早在2018年就开始质疑康美药业的财务造假问题，揭露时间点早于一年之后的康美暴雷，以及三年之后的一审判决。
事发后，公司急匆匆地将保荐机构从广发证券变更为民生证券，并重新递交招股书。
2020年10月，公司发审委会议未获通过，中小板IPO之旅宣告终结。
首发失败后，公司并未死心。
2022年7月，公司再次预披露招股书，转往深交所主板上市，保荐机构也换成了中信建投。
不过，公司新一轮IPO一度未见进展，招股书仿佛石沉大海。
在这期间，风云君估计公司实控人之一的李伟柱李老板，难免如坐针毡。
李伟柱与另一实控人李伟蓬是同胞兄弟，两人因此是一致行动人，合计对公司控股94.11%，其中李伟柱控股67.27%。
（来源：公司招股书）
2021年12月，李伟柱与包括多家私募投资基金股东在内、合计持股3.91%的外部股东签订了对赌协议。
根据对赌协议中的回购条款，若公司最终于2024年6月30日仍未能挂牌上市或被其他上市企业并购，李伟柱需以现金形式回购外部股东的股份。
（来源：公司招股书）
不过，李老板似乎踩中了狗屎运。
2023月2月，全面注册制改革正式落地。
深交所发行上市审核信息公开网站显示，2月28日，公司主板IPO申报获得受理，目前处于问询阶段。
（来源：深交所发行上市审核信息公开网站）
注册制东风吹拂下，李老板这回能否圆梦？博短期的生意经终于可以变现了？
