摘要：
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文/乐居财经 程孟瑶
在 3月 24日和3月28日先后拿下B轮融资后不到一周，京东工业股份有限公司（简称“京东工业”）和京东智能产发股份有限公司（简称“京东产发”）便同时向港交所递交了招股书。联席保荐人为美联、高盛、海通国际、瑞银集团。
招股书显示，京东产发是京东集团供应链生态系统的重要组成部分，京东工业则是工业供应链技术与服务提供商，目前，京东集团SW（09618.HK）分别间接持有京东产发约74.96%股权，持有京东工业约77.95%的股权。
上市后，京东集团全资子公司JD Industrial Technology Limited仍将持有这两家公司50%以上的股权。换言之，京东集团不会轻易放弃控股权。
但凡事也没有绝对，在两家公司规模持续扩张，仍然需要“输血”的状态中，如果未能完成上市融资，刘强东会选择通过集团继续“输血”还是“放权”呢？
此前，“京东系”企业除了京东集团，还有自己孵化的京东物流（02618.HK）、京东健康（06618.HK）、达达集团（DADA.US），收购来的德邦股份（603056.SH），拆分的京东科技也在港交所排队。但京东科技香港上市闯关未果，也透露出“京东集团+刘强东+豪门资本”组合并不是上市保险。
“京东系”上市公司再扩容，京东集团在资本市场的矩阵化布局愈发明确，大集团分拆上市或许正在成为主流的发展方向。
几乎与京东集团递表同时，阿里巴巴官宣表示将“拆分”成为阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、数字商业、大文娱等六大业务集团，其中五个可能寻求第三方融资、分拆或首次公开募股。除了淘宝天猫商业集团仍归阿里巴巴集团全资持有外，其他集团将独立融资并寻求单独上市。
拆分容易并不意味着上市容易，能否独立行走还要看这些企业自身实力。
一、多家PE巨头同时押注，拆分IPO早有征兆
京东产发2012年注册于开曼群岛，属于京东集团创新业务板块，是京东旗下提供基础设施资产管理与综合服务的子集团。回看其成长之路，京东产发成立之初或许刘强东就已经做好了拆分上市的打算。
2018年京东产发开始独立运营，其底层资产为京东集团划拨过来的京东自建仓储物流的开发权和管理权。
2021年3月京东产发拿到高瓴资本、华平投资以及其他投资人的7亿美元投资，随之一路“狂飙”，通过并购优质资产标的实行快速的业务全面布局，正式开启IPO之路。2022年3月，京东产发再次拿到8亿美元的B轮投资，投资方名单中再现华平投资、高瓴资本等PE巨头，充足的资本再次成为其扩张的底气。
2019年-2021年，京东产发先后设立了4支物流基础设施基金，总规模已经超过200亿元，包括核心基金、开发基金和并购基金。
今年2月，其发行的公募基金京东仓储REIT（508098）在上交所上市，成为首只民企仓储物流REIT，该项目的底层资产包括位于廊坊经开、武汉东西湖和重庆巴南的三处物流园区，计划募资17.57亿元，其中网下投资者询价获得超126.04倍认购。
同期，京东产发也在世界范围内收购资产组合，包括印尼第三大物流基础设施、中国物流资产、德邦物流（603056.SH）、伦敦最大的百货商店John Lewis在伦敦卫星城的物流仓库；英国老牌连锁超市Tesco位于唐卡斯特的配送中心等。
通过不断的收并购壮大资产，到2022年末，京东产发的资产管理规模总额已经达937亿元，总建筑面积2330万平方米，按建筑面积计，在亚洲及中国的现代化基础设施供应商中分别排名第三及第二，自2018年初至2022年底，总建筑面积扩大的年平均复合增长率超过40%。京东产发基金资产管理规模由截至2019年末的115亿元快速增至截至2022年末的253亿元，年平均复合增长率超过30%。
京东产发通过并购迅速扩张，2017年开始独立运营的京东工业也通过融资迅速发展，一度被看作是京东旗下排在京东物流、京东健康以及京东数科后的第四个独角兽子公司。
京东工业原本是属于京东企业业务，随着工业企业的专业采购需求日渐增多，为更好的满足需求，2019年3月，京东集团首次对外公布了京东工业品战略。
背靠京东，京东工业品也是资本市场的烫手货，据京东集团财报透露，2020年5月，京东工业品曾获得2.3亿美元A轮融资，由GGV纪源资本领投，红杉中国、cpe源峰等多家投资机构跟投，投后估值超过20亿美元。随后的2021年7月，京东工业品升级成为京东集团一个独立业务单元，更名为“京东工业”。
递表前，京东工业又在3月24日宣布完成B系列优先股交易，总额3亿美元，此轮融资由阿布扎比主权基金Mubadala和阿布扎比投资基金42XFund共同领投，大型资管集团M&G、全球私募巨头EQT旗下的亚洲平台BPEA EQT（原霸菱亚洲投资）和老股东红杉中国跟投，投后估值为67亿美元。
二、刘强东通过股权激励入股，京东集团仍为控股股东
多家PE巨头入手，但京东集团并没有失去京东产发和京东工业控股权。
递表时，京东集团通过其全资子公司JD Industrial Technology Limited持有京东产发已发行股本总额的约74.96%。WP Entity（华平）、Hillhouse（高瓴）分别持股为6.47%。
RECO持股4.08%，Eastar持股2.76%，CPE持股0.68%，CCTAMFund SPC持股0.54%，Sequoia Capital China持股0.45%，BlackRock持股0.36%，HINA持股0.27%。
京东集团创始人刘强东通过Max I&P Limited持有京东产发2.95%股权，这部分股权是京东产发对刘强东的股权奖励。
通过实际控制Max I&P Limited，刘强东同样持有京东工业3.71%的股份，这部分股权也是通过股权激励获得。目前京东工业前三大股东分别为：JDIndustrial Technology Limited持股77.95%，GGV实体持股4.71%，Max I&P Limited持股3.71%。
GGV实体包括GGV VII Investments， L.L.C．、GGV VII Plus Investments， L.L.C．、GGV VIIInvestments Pte． Ltd．、GGV VIIPlus Investments Pte． Ltd．、上海源彦企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、上海源安企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、上海源月企业管理咨询合伙企业（有限合伙）及上海源烨企业管理咨询合伙企业（有限合伙）。
此外，Domking Investment II， L.P．持股2.44%，Expansion Project Technologies Holding SPV RSC Ltd持股1.58%，MICCapital Management 23 RSC Ltd 持股1.58%；Sequoia Capital China持股1.38%；Skycus China Fund， L.P． ．持股1.23%‘C-Open Education Investment Limited持股1.23%。
从股权结构上看，京东产发和京东工业的股东数量较多，这或许与企业为了迅速扩张规模吸收外部资本有关，但京东集团并未放弃控制权，招股书显示，如果顺利上市之后，JD Industrial Technology Limited仍将持有这两家公司50%以上的股权。
2022年胡润全球独角兽榜显示，京东产发和京东工业的估值分别为515亿元和180亿元，而刘强东对京东集团的持股比例在12.47%左右，京东集团对JD Industrial Technology Limited全资持股，JD Industrial Technology Limited又分别持有京东产发74.96%的股份、京东工业77.95%的股份，股权穿透之后，刘强东个人在京东产发和京东工业的权益合计约为65.7亿元。
三、利润比营收还高，难掩业务造血能力不足现状
从财务表现来看，靠基础设施解决方案、基金管理服务及开发服务，京东产发2020年至2022年，营收分别为5.82亿元、7.99亿元、23亿元。2021年和2022年，京东产发营业收入增速分别为37.2%、190.3%。
2022年其收入猛增的原因就在于中国物流资产的并表，后者并表带来7.93亿元的租金收入。如不计并表影响，内生收入增长幅度为119.4%。
不过值得注意的是，长期以来，京东产发其他收入及收益净额都明显高于经营收入。2022年，京东产发其他收入及收益为41亿元，是同期营业收入的178.5%。
其他收入及收益中，投资物业的公允值变动为36.1亿元，占比高达87.3%。也就是说，高于主营业务收入的部分，主要来自投资物业。
京东产发的投资物业主要为物流园区和产业园区，包括东莞物流园区、昆山花桥产业园区等，而公允价值则与所在地区的房地产市场状况有关。
据招股书，投资物业公允值变动主要包括在建投资物业和已建成投资物业，2020年-2022年，京东产发在建投资物业的公允价值收益分别为23亿元、24亿元、37亿元，占其投资物业公允价值收益的大部分。截至2022年12月31日，在建物业及土地储备的总建筑面积约为770万平方米，总物业估值为195亿元。
受公允价值变动收益影响，京东产发出现了利润高于营收的情况。2020-2022年，除税前利润约36.62亿元、24.56亿元、37.98亿元，分别是同期营收的6.29倍、3.08倍、1.64倍。但如果剔除在建物业公允价值带来的收益，京东产发2021年和2022年实则是处于亏损之中。
更重要的是，投资物业公允值变动带来的高收益，无法转变为现金流，同时对于这些在建物业，京东产发还需要进行投入，反而进一步消耗其现金流。
2020年-2022年，京东产发银行及其他借款分别为143亿元、87亿元、258亿元，也侧面反应出其自有资金难以提供运营所需，需要依赖外部借款或者融资。
与京东产发同步IPO的京东工业同样业绩快速增涨，但经营业绩同样表现不佳，2020-2022年累积亏损22.48亿元。
2020年-2022年，京东工业营收分别为68亿元、103亿元、141亿元，复合年增长率达到44.2%。京东工业的绝大部分收入来自商品销售收入，其余收入来自提供交易平台、广告及其他服务。
灼识咨询数据显示，截至2022年末，京东工业平台提供48个商品类别及约4250万个SKU，按SKU数量计，京东工业平台在中国拥有最广泛的工业品品类。
2020年-2022年，京东工业产品销售实现营业收入62.34亿元，94.74亿元、129.35亿元，复合年增长率为44.0%，占营收的比重维持在90%以上。
其产品销售对象主要为企业。报告期内，京东工业的重点企业客户年平均交易额分别约为100万元、100万元、140万元；前五大客户分别占总收入的比例为11.3%、6.3%及8.1%；中小企业客户的年平均交易额为1700元、2300元、2500元。
招股书显示，京东工业的客户为汽车、机械设备、电子产品组装等领域在内的企业，服务了近40%的世界500强企业，近50%的中国500强企业。
净利润方面，京东工业2020年-2022年录得净利润3.41亿元、-12.05亿元、-13.84亿元，如果剔除已终止经营业务、可转换优先股公允价值变动及股份支付开支的影响后，实现了非国际财务报告准则经调整净盈利分别为4.37亿元、5.01亿元、7.15亿元。
京东工业的营业成本主要包括工业品自营的采购成本，其次是入库运费及相关存货减值。扣除营业成本后，京东工业的毛利分别为14亿元、19亿元、25亿元，毛利率分别为20.3%、18.6%、18.0%。
据悉，京东工业的经营费用主要来自履约开支、销售及市场推广开支、研发开支等。2022年，三项开支分别为7.8亿元、5.6亿元、3.4亿元，占总营收的比例分别为5.5%、4.0%、2.4%。
拆开来看，这两家公司目前都有拆分上市的底气，但如果放在整个京东集团来看，京东产发2022年23.2亿元的营业收入，约占京东集团同期10462.39亿元总收入的0.22%；京东工业以141亿元的营业收入，约占京东集团总收入的1.3%。
四、与京东集团的关联交易，是否会成为上市绊脚石
一般来说分拆企业上市，能够促进旗下被分拆业务板块的独立发展和做大做强，也能降低一些关联风险，此前也有不少因为母公司业绩表现不佳，拆分子公司上市的案例。
京东工业表示，与京东集团的相对更多元化的业务模式不同，京东工业的业务将吸引重视工业供应链技术与服务业务高增长机会的投资者群体。对于京东产发，分拆将有利于提升其独立形象，加快业务增长；还可以提高其获取银行信贷融资的能力。
但对于京东产发和京东集团来说，虽然背靠京东集团让自身有一个高起点，但与京东集团之间的关联交易，也使其面临着临经营独立性、以及可持续发展等问题。
在两份招股书中，京东产发和京东工业不约而同的提到了与控股股东的关联交易。
京东产发主要向京东集团及其联系人提供基础设施服务，2020年-2022年，京东产发收取的服务费分为别3.96亿元、5.12亿元、10.98亿元，约其各相应期间总收入的68.1%、64.8%、47.4%。
未来随着京东物流的物流网络及服务以及京东科技的云技术服务规模的不断扩大，京东产发来自京东集团及其关联公司的收益或许还将继续增加，预计2025年将增加至24.4亿元。此外，京东产发自成立以来，一直作为京东集团内的业务单元使用‘JDProperty’商标，未来仍将继续作为京东集团的一部分，有权使用‘京东’这一商标。
京东工业、京东集团双方之间，产生资金往来的持续关连交易较多。
其中京东工业主要向京东集团提供营销服务、技术服务中，2021年-2022年，营销服务金额分别为4372万元、3.5亿元；技术服务金额分别为362万元、1300万元，占比营收相对较小。2020年-2022年，京东工业应收关联方款项分别为10.73亿元、18.59亿元、63.15亿元。
